蔚來汽車 在加入蔚來前，CFO奉瑋是怎么看蔚來的

11 月 18 日，蔚來發(fā)布公告，宣布奉瑋加入公司并擔任首席財務官 CFO 。算算時間，奉瑋已經在蔚來工作兩天了。

在公告中，李斌表示：「我代表蔚來董事會和管理團隊歡迎奉瑋的加入。他在財務和企業(yè)運營方面的豐富經驗，以及在行業(yè)研究領域的杰出成就，使他成為領導蔚來財務團隊的人選。奉瑋對汽車行業(yè)有著非常深的洞察，我相信他的加入將成為蔚來實現長遠戰(zhàn)略目標不可或缺的力量?！?/p>

作為原中金公司研究部董事總經理、汽車和零部件行業(yè)首席分析師，奉瑋在汽車投資分析圈赫赫有名，屬于那種分析師拿到手軟的分析師。他本科是清華大學汽車工程系，隨后拿了清華大學和亞琛工業(yè)大學汽車工程系的雙碩士，畢業(yè)后曾就職于全球汽車零部件公司采埃孚，負責供應鏈管理和市場研究工作，歷時六年。2010 年，奉瑋從制造業(yè)轉行至金融業(yè)，在光大證券研究所負責汽車行業(yè)分析。三年后，奉瑋跳至中金公司，一直呆到2019 年 11 月。因此，在這樣一個「困難」時刻「跨行」加入，讓大家對奉瑋有期待有質疑甚至還有陰謀論。他能否幫助蔚來在融資、戰(zhàn)略、成本控制上短期顯現效果，也是大家高度關注的焦點。而談及奉瑋，就不得不提他此前出具的多份蔚來研報。除了九月的《與時間賽跑，重塑商業(yè)模式》，還有宣布入職蔚來前正好一個月、10 月 17 日 發(fā)布的《蔚來汽車如何才能起死回生？》。

今天，就讓我們來看看奉瑋在加入前是怎么看蔚來的？

• 蔚來的大風險：ES6 銷量及融資不達預期

誠如研報標題所言——蔚來汽車如何起死回生？研報在大勢上判斷，蔚來目前處于困難時期，給出的結論是：「公司未來營收端壓力較大，短期自我造血能力有限，面臨商業(yè)模式重塑等問題，但目前我們暫時維持 2019e/2020e/2021e 虧損預 測 113.4/84.5/66.4 億元，并暫時維持中性評級和 2.5 美元目標價?！苟诳傉撜劶帮L險時則認為蔚來的大風險是「ES6 銷量不達預期，融資進度不達預期。 」

上面這張圖，是奉瑋對蔚來截至2021年的財務預估。

從表中來看，他認為蔚來的營業(yè)收入會保持在 45% 以上的增長水平，虧損則會呈現出逐年較大幅度下降的趨勢。尤其值得注意的平均凈資產收益率會在 2021 年出現 519.5% 的正增長，而在此前，都是負值。

• 蔚來的無形資產是利是弊？

在研報中，奉瑋提出了一個重置成本的模型，非常特別并以此解釋了蔚來的股價波動。在「價格與價值」這一章節(jié)中，奉瑋提出蔚來的重置成本=公司的凈資產+公司的無形資產 。「如果我們把蔚來的底部市值簡單等同于蔚來的重置成本，那么蔚來的底部市值與凈資產 之間的差值就是蔚來的無形資產。換言之，與全球眾多車企的低估值相比，蔚來較高的 PB 估值可以理解為蔚來用成立以來累計虧損的 220 億元人民幣換來了難以簡單度量的無形 資產，而無形資產的難以度量也可以解釋蔚來股價的大幅波動?！狗瞵|認為，蔚來的無形資產主要可以分為以下三類: 1) 品牌價值與客戶關系；2) 企業(yè)文化與公司組織；3) 專利與技術。 

但是，蔚來優(yōu)先打造無形資產的發(fā)展戰(zhàn)略，對于公司的經營會帶來弊端:難以計量;皮之不存，毛將焉附，并使得蔚來在債權融資上面臨更大的困難。蔚來的可轉債價格伴隨股價下跌，目前隱含的純債利率已經達到 40% 左右，體現了債權人對蔚來償債能力的擔憂。?

• 蔚來的三大問題

這些擔憂，體現在下面三個問題當中。1、在營收端未來兩年壓力很大的情況下，公司產品卻出現真空期。奉瑋認為，促進銷量是蔚來發(fā)展的必由之路。但公司面臨將持續(xù)到 2H2021 的車型真空期，直到下一代平臺 NP2 相關車型發(fā)布。在真空期內僅有基于目前 NP1 平臺的車型發(fā) 售(ES8/6，和衍生版本)，這使得該平臺車型銷量變得尤為關鍵。2、三費環(huán)比增高，短期造血能力有限。公司單季度研發(fā)和銷管費用為13.0/14.2 億元，同比增長 70.0% /48.6%;折合單月看，一季度單月費用約為 8 億元，而二季度增長至 9.1 億元。 二季度公司收入環(huán)比下滑 7.5%，疊加電池召回，致使單季度歸母 凈虧損 33.1 億元，較一季度擴大 25.2%。此外，公司資產負債率 快速攀升至 97.5%，流動比率降為 0.97。向前看若按照 2020 年銷 售 3.4 萬輛、單車 30 萬元售價、20%左右毛利率水平來估計，亦 難以支撐高昂的三費費用，預計公司短期自我造血能力有限。 

3、融資速度、現金流進入 2019 年，蔚來進入比拼融資速度與流出現金之間的比賽，同時還需照顧消費者和供應商對公司的信心 (分別影響營收增速和營運資本)。因此，他認為蔚來如果融資進度緩慢，必將影響 2020 年的正常運營。他寫到，蔚來公司中報披露在手現金及現金等價物、受限制現金、短期投資共計 34.6 億元，若 2 億美元可轉債認購完成而亦莊國投方融資未有顯著進展，則在年底附近現金流壓力就會加大，這也正是市場對公司的擔憂。

• 取舍：短期做營銷服務見長的車企

那么，蔚來怎樣才能走出當下的困境？奉瑋提出了「有所取舍:做營銷服務見長的車企，而非科技型車企 」的策略。在研報中，他寫到，蔚來將其絕大部分的資源都投入到了微笑曲線的兩端(研發(fā)和營銷)，而弱化了制造生產。 以結果導向來看，蔚來在市場營銷端已經成功建立了較高的品牌知名度、較好的車主黏度和良好的服務口碑。在研發(fā)端，公司也已經推出了第二款車型 ES6 和具有 L2 級別自動 駕駛功能的 NIOPilot，但現金消耗速度過快。 

因此，雖然在微笑曲線兩端的持續(xù)投入將為蔚來建立護城河，但在現金流緊張的當下，蔚來需要收縮戰(zhàn)線，有所取舍。

位于番禺長隆的NIOSPACE在營銷端，奉瑋提出蔚來需要在保障服務的前提下，更多依托第三方資源將渠道下沉。他更寫到，蔚來已經意識到以自有資金持續(xù)建設 NIOHouse 或不可持續(xù)，在高杠桿率下公司選擇依靠第三方資金將渠道下沉，撬動更廣的市場覆蓋面(公司計劃在 19 年底百城開設 200 家 NIOSpace，由合作方投資建設、由蔚來進行人員管理)，這意味著公司正在重塑直銷的商業(yè)模式，尋求多方幫助。 

而在研發(fā)端，蔚來需要避免成為研發(fā)投入巨大的科技型車企，而是應該聯(lián)合產業(yè)鏈一起共擔風險。 這一點，我們近也在蔚來和 Mobileye 的合作中有所感受。

• 關鍵：做簡配推出更低售價車型促進銷量

而當下，他認為蔚來需做的是推出更低售價新車型以促進銷量，從而實現正向循環(huán)。簡單說就是：蔚來第三款車一定要將價格下探。

奉瑋說，蔚來的高端品牌定位清晰，在銷量承壓的時候仍然堅持官方指導售價不變來維系品牌高度，但是在傳統(tǒng)豪華車企折扣率擴大的環(huán)境下，ES8/6 的性價比相對有所降低。

他認可蔚來的品牌和對現有車型的定價策略，但也認為蔚來第三款基于 NP1 平臺的車型，需要進一步將價格下探：不僅是為了獲得更廣闊的消費者群體，更是與其他豪車品牌保持同步。 那怎么實現價格下探？奉瑋的意見是「更低的售價需要更低的物料成本來維系盈利能力?！挂痪湓捊庾x，就是要做簡配。他認為，當下ES6 基礎版仍配有雙電機實現 5.6s 百公里加速，大面積的采用了包覆，全系標配自動輔助駕駛系統(tǒng)硬件(攝像頭、雷達、Mobileye 芯片)等，下一款基于 NP1 的新車型其實是有較大降本空間的。而簡配與豪華品牌并不沖突！奉瑋寫到：簡單配置不代表簡單產品，比較直接的例子是 1 系對于 寶馬，A-class 對于奔馳，并沒有因為產品拉低品牌的調性。蔚來是一家以客戶服務和品牌營銷見長的車企，也可以做到簡配車型的高客戶滿意度。??奉瑋認為正向循環(huán)的路徑是：保持營銷和客戶滿意度–>更多門店、降低采購成本?銷量增長–>供 應商信心回升–>采購成本進一步下降、折舊攤銷下降–>毛利率回升–>費用率下降虧損減少、現金流改善–>投資者信心回升、融資能力增強。 

蔚來汽車是中國優(yōu)質電動車市場的先驅！這是研報開頭的一句話，而未來的蔚來，會呈現出如上走向？

下個月我們或許就可以見到分曉了，屆時見